2022/12/04

貨幣市場基金MMF·真當儲蓄?真保本?真零風險?

近幾個月,美國聯儲局瘋狂加息,環球股市債市跌到親娘不認,全民觀望,股票交易水靜鵝飛。而加息的另一面副產品則是新發行的美元債息率同樣提高,不少券商都趁機猛推其港幣和美元貨幣市場基金(Money Market Fund,縮寫MMF,又可被稱為貨幣基金),以低門檻、相對的低風險和靈活性去製造「不用提錢到銀行也可以響有高息」的感覺,務求能使股民在證券賬戶內的現金保留在自家機構之內。

那問題是,貨幣市場基金真可以當儲蓄?真能「保本」?

今次肥叔叔就趁有段不能上網的幾小時,打算在飛機上讀了美國聯儲局的一份專題研究《Finance and Economics Discussion Series – Money Market Fund Vulnerabilities: A Global Perspective》來剖析一下MMF這種產品。結果跌進了rabbit hole,花一個多星期才寫完這篇…

貨幣市場基金 vs 儲蓄戶口

最最最簡單的一點,就是──貨幣市場基金不是活期儲蓄,這在肥叔叔先前好幾篇有關固定收入類的文章都略有提過。

名字本身已經說穿了,MMF是Fund,是基金,和近期廣告天天在吹的ESG基金,以及你再不欲一看、65歲再見的強積金成份一樣,都屬於投資產品,受證監會監管。放到裡面的錢,只有一部份會繼續以「錢」的形狀存活,其他都變成了不同存款或債務券之類的金融產品。

在香港證監會(SFC)發行的《證監會有關單位信託及互惠基金、與投資有關的人壽保險計劃及非上市結構性投資產品的手冊》(SFC Handbook for Unit Trusts and Mutual Funds, Investment-Linked Assurance Schemes and Unlisted Structured Investment Products)中,就有清楚提及下面兩項──

「銷售文件必須清楚強調,購買計劃的一個單位/股份並不等同將資金存放於銀行或接受存款公司,而管理公司並沒有責任按銷售價贖回單位/股份,同時該計劃亦不受香港金融管理局的監督。」
──2019年1月1日版,II部8.2(b)

「…該計劃的名稱不可使人覺得該計劃相當於現金存款安排。」
──2019年1月1日版,II部8.2(c)

貨幣市場基金不是存款,「講吓都唔得!」

也正因為其投資產品的屬性,風險都是投資者自己承擔的。不過SFC的手冊中一直有針對MMF的專門詳細規則去規管香港上市MMF的風險,所以理論上風險比其他以股票、債券甚至其他資產和混合的基金低了一點點。

而銀行儲蓄戶口,是儲蓄,是現金等價物,受發行和管理港幣的金管局規管,有外匯儲備作後盾,風險是與外幣匯兌和購買力。銀行儲蓄戶口有上限50萬港圓的儲蓄存款保障,也就是說,如果在某銀行內存有不多於50萬,而該銀行真的萬一有甚麼冬瓜豆腐、衫長褲短,該50萬是可以拿回來的。

所以貨幣市場基金的本質也不是儲蓄戶口,不是現金不是Cash,很像,但不是。

於是先來個結論──

真能保本嗎

單純就貨幣市場基金這個產品來說,答案是:

NO,不能保本

答案有了,還要看下去嗎?先講明,TL;DR

貨幣市場基金的風險

總體來說,貨幣市場基金的風險有下面幾項:

持貨的信用質素、流動性

MMF的資產構成主要是現金、存款等構成。一般而言都是財政穩健、信用質素較高的低風險低回報政府債券或公共債券(如地方政府債券、基建債券之類)。但同時也有一定比例會投放到金融機構和企業的債券與商業票據(commercial papers)等,這些不同形式的企業債務都有可能存有一定的違約風險。

另一方面,視乎市場狀況和本身的信用記錄等,企業債務和商業票據未必一定有足夠的二級市場去消化未到屆滿期的企業債務資產,在贖回的申請金額過大的時候,基金管理人就有可能要出售較優質、高流動性的資產去支付贖回的款項。

持貨佔總值比率

基金本身就有分散投資的作用,一般來說持貨不應該過於集中。MMF本身為了進一步控制風險,也會避免過度偏重於個別的機構、種類,減少違約和流動性等風險,同時,也使出售套現時不會因同一資產一次過大量交易而造成市場波動,影響基金本身甚至其他資產的價值。現時,監管機構會對每項持有的資產對總資產值的的發行機構和類別特的比率都會有一定的限制。

大戶·機構投資者

在海外市場,不少貨幣基金都是由非金融機構的機構投資者持有,這些投資者會通過持有貨幣市場基金去在存款保障以外得到穩定、較低風險的分散投資。但當這些機構投資者要贖回套現時,所申贖的金額可能會大得超過基金內預設的贖回資金池,需要出售資產去支付贖回款,降低了該MMF的流動性。同時,市場上能供MMF作為持貨的優質資產和正常流動的資金都有限,當機構出售大量資產時,二級市場未必能夠消化,對求售的資產價格造成一定影響。

貨幣與匯率的對沖

雖然MMF的持貨都是現金或短期存款或債券為主,當持有的資產不是以基礎貨幣定價的話,其價值的波動就有可能出現來自匯率的波動。

如果手上的MMF是以港幣結算並作為基礎貨幣,當持貨的資產中有人民幣票據、歐元債券之類,兌匯率的升跌就有可能成為風險的一部份,而MMF的管理人就有需要為對沖作為風險管理,否則港元兌其他貨幣的波動就會使理應錨定的價格受影響。

環球貨幣市場基金的歷史

始祖:美國貨幣市場基金

相對歷史較悠久的股票、債券或股債混合的互惠基金(mutual funds)或投資單位信托(unit trusts),貨幣市場基金是一款在1970年代初才於美國被「發明」的「中年」金融產品。

貨幣市場基金發展的緣起,是因為當時美國聯邦儲備條例對銀行的儲蓄賬戶利率設有上限──普通的銀行存款客戶未能夠享受市場息率,而當時最能夠享受高息率的美國聯邦債券(Treasury bills),卻設有高達10,000美元一手的門檻。

要知道,當時的美金10,000和今天的美金10,000不是同一回事。

於是金融機構就參照互惠基金的玩法,仿照儲蓄存款賬戶的特點,開發出每單位(股份)價格為美金$1或$100的貨幣市場基金,並以不同的手段去維持價格在超小的幅度徘徊,利息的分派也以派發單位而非現金,使原有投資金額不高的情況下,也可以出現小數點後多個位的分派。

Fidelity富達投資是第一家發行貨幣市場基金的機構,及後同業對手均紛紛效尤推出同推產品,在低門檻、低風險的設定下,當MMF自1974年推出後,美國的基金市場中所佔和實際投資額都在短時間內暴升,從開始時的5%(170億美元)至1982年暴脹至整個美國互惠基金市場的74%(2,200億美元),而這個金額已達全美國銀行體系儲蓄總額的一成!也自然對銀行業界構成巨大的壓力。

由於現金存款都從銀行流出至MMF,銀行業界在1980年代進行反擊游說,結果在1986年成功地讓聯儲局撤消存款利率上限,使銀行儲蓄賬戶能與MMF競爭,並使其市佔率和陸續回落。

然而,當MMF面世不久,美國證監會SEC便觀察到,MMF的營運都是以攤銷成本(amortized cost,中文也稱為攤餘成本)的方式計算定價來保持MMF的價格保持穩定,而這個做法會不時地高估或低估MMF內持有的資產的成本。

在MMF中的攤銷成本做法,是把指基金內的投資工具(例如短期國債或商業票據)在屆滿時能夠獲得的本金與利息都計算在內,所以定價不會受市場的波動影響,能夠為MMF製造出一個恆定的價格,所以美式MMF的其中一個主要特點,就是「恆定淨值」(CNAV, constant net asset values),肉眼看到的美國MMF報價都是都是$1美元。

SEC的關注點,主要是在於這樣的價值計算方式,可能會對舊有投資者有不公平的優勢──如果MMF持有的資產價值下跌,老客戶要贖回(Redeem,可以理解作賣出)並提取現金時,雖然$1還是$1,但是背後採用攤銷成本方式計算價值時,贖回的舊客戶能夠獲得的$1,其背後的價值就可能「比該資產當時市場價值高」,而留存的客戶的$1背後的資產價值就有可能不足$1。

另外,SEC也觀察到部份構成MMF資產並長期持有至期滿的商業票據,因欠缺第二市場需求,難以在公開市場上流通甚至報價,使這些資產要被贖回時賣出的真實價值和贖回金額可能會有差距,這個憂慮結果在2000年左右的日本市場就成真了。

SEC在1977年和1983年製訂和修定了關於使用攤銷成本作為MMF的定價限制,並要求因應MMF有「每日都能被贖回」的特性而限制持有的資產的屆滿期必需在120天以內。2007/08年的「金融海嘯」促使美國SEC收緊對MMF的定價規定,持有非公共債券和現金的MMF需要採用浮動價格(variable net asset values, VNAV或floating NAV)報價。

吸收了2020年新冠疫情引發的大贖回潮對短期債務市場的衝擊,使SEC於2021年年末提出要加大流動性的改革草案,從撰文時,每天10%/每周30%大幅提升至25%/30%。這個改革在 撰文時仍在討論階段。

歐陸貨幣市場基金

法國是第一個美國以外推出MMF的市場,法國的MMF於1981年開始向公眾發行,其背景同樣是基於政府對銀行儲蓄存款的限制。當時,法國政府為降低銀行對支付利息的成本,對銀行定期儲蓄存款賬戶息率設有上限,使存款賬戶和市場存在較大的息差,法國的銀行業界於是主動推出MMF作為定期存款的代替品去留存客戶。

後來,法國的銀行條例放寬,MMF也隨市場需求從低風險的國債擴大至風險和回報均稍高,會持有商業票據或存款證的作為資產。

和美國MMF的區別,主要是法國MMF不設「恆定」淨值計算,其資產淨值是浮動的。法式MMF依然容許攤銷成本作為計價方式,前題是持有的資產的屆滿期要有三個月以內,以減少這些低流動性資產對定價的影響。

歐洲大陸的另外兩個主要金融市場──盧森堡和愛爾蘭,則分別在1980年代和1990年代加入MMF市場。前者同時參照法式和美式的MMF,推出了法式但不限於法國資產的浮動淨值MMF和供歐洲以外地區投資者的美元恆定淨值MMF;愛爾蘭的MMF市場則在1990年代初開始,主要是以美元定價的恆定淨值MMF。在2018年前歐洲都未有對MMF的規管,所以愛爾蘭的MMF一直都以通過信貸機構認證、大量依從美式MMF的發行規定和歐盟UCITS規定作為發行條款,吸引來自非當地投資者。

和風MMF和日本限定的「MRF」

日本在平成年代初期的1992年推出了號稱「安定、高息」的「MMF」,唸作「えむえむえふ」。或「マネー・マネージメント・ファンド」(沒有漢字),英文縮寫一樣是MMF,但全寫卻是「Money Management Fund」,所以又被稱為JMMF,中文意譯為「貨幣管理基金」。

與美式MMF相似,JMMF在始創時間,以恆定淨值¥1或¥10,000作為報價,但卻沒有美國或歐洲MMF的資產時期和風險的嚴格限制,這為日後的問題埋下伏筆。

平成(1989至2020)年間,泡沫經濟龜裂爆破,日圓息率一減再減,日本國債利率低迷,JMMF開始大量以高息企業債券和商業票據作為資產,意圖為客戶帶來較高存款高的回報。JMMF在1999年左右達至歷史頂峰,其資產一度佔當地投資基金(日語漢字:投資信託)市場逾兩成。

高峰過後,2000至02年間,JMMF先後出現多次崩盤,先是經濟不景氣下大正生命保險醜聞和破產,再有百貨超市MyCal和美國安然能源(Enron)醜聞等,使大量相關的債務違約,持有這些高息企業債券的JMMF也因而蒙受巨額損失,有基金甚至因為資產崩盤,從原來的「安心」恆定淨值大跌7%,造成投資者恐慌跳船,隨即再引發大量贖回,違約的債券和其他問題資產又找不到「接盤俠」,基金經理們要依靠出售MMF內的優質資產來支付贖回的資金,使未及贖回的投資者都被綁在不流動的資產上「坐艇」。

這次危機後,日本的JMMF資產大幅插水,從頂峰逾20%直插至2001年初的7%左右。財務省、作為中央銀行的日本銀行(Bank of Japan)和日本投資信託協會(Investment Trusts Association of Japan)在2002年分別推出JMMF的風險和流動性管理規則,要求JMMF的持有資產需要有180天的平均屆滿期以保持流通性,並對資產的信貸質素訂下了相對高的要求。

然而,2001年的危機後,JMMF市場持續低迷。日本銀行在2016年推行的負利率,更使以日圓作為結算的JMMF欠缺吸引力,逐續在市場上消失,至2017年2月被淘汰。

另一方面,日本的金融機構在1997年又發明了一款類似的產品「MRF」──Money Reserve Fund或「マネー・リザーブ・ファンド」(同樣沒有漢字)或直讀えむあーるえふ。MRF是金融機構用來作為證券賬戶的交收媒介,與JMMF不同,MRF在推出時就設有資產的信貸質素要求,而日本銀行為持有MRF的信托銀行提供的負利率豁免,使MRF存然能夠在負利率開始後2017年存活至今。

至於大家所理解的MMF──貨幣市場基金(假名:マネー・マーケット・ファンド),在日本市場一般都是指外幣MMF。

中國內地:MMF佔基金市場半邊江山

內地的MMF發展和1970年的歐美類似,都是以銀行存款利率和市場利率息差太大為契機。MMF的增長與內地經濟在2010年代的增長成正比,個別MMF在2012年時推出,通過補貼的「即日提現贖回」(T+0贖回)機制、而淘寶·支付寶·餘額寶的三合一操作,更進一步把MMF和互聯網成長高度綁定。

T+0贖回其實並不是真正的基金贖回,而是由基金管理人、基金銷售機構或支付機構,通過自有資金或銀行授信(bank credit)資金,先墊付贖回款予投資者, 而墊支機構則要等待通過正常T+2之類的安排才得到贖回款項和收益。

T+0贖回,使MMF的競爭對手變成了利率一直低於1%的人民幣活期銀行賬戶,而內地加強監管銀行的高風險回報「理財產品」(Wealth Management Product / WMP)、A股市場更是魔幻和玄學的結合,更使一部份保守投資者把資金轉移至各種相對穩定、風險低、收益比定期存款高,以「○○寶」和「※※盈」為名字的MMF。

與歐美的MMF不同,中國特色的MMF會較多利用到槓桿投資方式,採用回購協議的(repurchase finance或repo financing)去營運。

據報告指,2013年中,內地市場因政策影響和市場解讀等因素,多隻MMF出現短期內大量贖回,同期有多達四成的受託資產被贖回,當中而機構投資者的贖回比率更近半。及後的2016年「債股」也逼使MMF要出售資產應付贖回資金,對市場產生影響。

有鑑於MMF佔中國內地投資基金的較高的比額,監管機構提出一系列的政策和規定以穩定市場。中證監(Chinese Securities Regulatory Commission, CSRC)在2016年收緊對MMF的規定,包括提出的對持有資產的流動機設立新的規定同時下令減少在MMF的資產管理上的槓桿比例等等。2018年6月中證監訂立實施了《證監會公告〔2018〕10號:關於進一步規範貨幣市場基金互聯網銷售、贖回相關服務的指導意見》,限制了每人每日一萬元人民幣的「T+0贖回」的上限和相關的規定。

香港市場的MMF

筆者不是業內人士,手上沒有太多相關的詳細資料,但至少在香港證監SFC網站上能下載最早的一份1989年年報中,就顯示香港在1989年的時候就已經有MMF,包括在本地和海外註冊的總數是154隻,佔當時香港基金市場362億美元資產的7%,至1998年金融風暴前多達189隻,在幾年間,亞洲金融風暴、互聯網泡沫爆破、「九一一恐襲」等因素下暴跌至61間,但資產卻在01和02年間暴脹4.7倍!

2022年3月為止,香港有37隻和14隻分別在本地和外地註冊成立的貨幣基金,資產總值分別為95億4,800萬美元和90億3,900萬美元,其185億的總和,只佔所有在香港註冊銷售的基金總值的1.4%左右。

在監管方面,2019年1月1日生效的《單位信託守則》比過往多年的守則有更多針對貨幣市場基金篇幅,把平均屆滿期更由先前的2010年版「不超過90天」減少到「不超過60天」,也對投資「同一集團內的實體」、「有抵押的資產所佔比率」、「回購/逆回購交易」、「衍生工具僅能作對沖目的使用」和「使用攤銷成本方式作為淨值定價」等限制也有明顯著墨。

香港證監會對貨幣市場基金的限制
受限項目 限制內容
可投資的資產
  • 短期存款
  • 優質貨幣市場工具*
  • 資產抵押證券/商業票據

*《單位信託守則》第II節7.36(j)註釋(1):『貨幣市場工具指通常在貨幣市場上交易的證券,例如政府票據存款證商業票據短期票據銀行承兌匯票等。在評估貨幣市場工具是否屬優質時,最低限度必須考慮有關貨幣市場工具的信貸質素及流通情況…』 

加權平均屆滿期

60 天內
* 2019年前為90天

加權平均有效期 120 天內

資產屆滿期

金融工具:397天內
政府證券及其他公共證券:2年
資產分佈

正常情況,每項資產發行機構最高為總淨值之10%。

例外:

  • 機構屬是具規模者,滿足條件後可增至25%;
  • 政府證券或公共證券,同一次發行可增至30%;
  • 少於100萬美元或等值,未能分散的投資款項
供贖回或營運費用的臨時借貸額 最高為總資產值10%
流動性

每日7.5%;每周15%

*《單位信託守則》第II節8.2(n)註釋『(1)每日流動資產指(i) 現金;(ii) 可在一個工作天內轉換為現金的金融工具或證券(不論是因為到期還是透過行使要求即付的條款);及(iii) 可在
出售投資組合的證券後一個工作天內無條件收取及到期的款額。(2)每周流動資產指(i) 現金;(ii) 可在五個工作天內轉換為現金的金融工具
或證券(不論是因為到期還是透過行使要求即付的條款);及(iii) 可在
出售投資組合的證券後五個工作天內無條件收取及到期的款額…』

後話

本篇是沒有考過牌也不是從業員的筆者看了N份報告、年報、守則、規定、等等等等文件綜合出來的。

總的來說,以投資基金產品角度而言,相比大家比較熟悉的股票基金、債券基金、混合資產基金之類,貨幣市場基金在成立和營運時都受到特定的規則監管,各持貨的種類和比率也有較嚴格的明文規定,可以說是風險相對地最低的一種。

再講清楚啲:風險低唔代表無!

至於市場上有券商等機構以「真·保本」的宣傳,其實操作就與「T+0贖回」一樣,屬於商業機構的營銷活動補貼。簡單理解,就是在券商活動期間,在可控的風險下,從自己袋裡拿錢出來保證客戶在一定金額內「不虧本」而已。

其實,人家細字有寫的:

「…活動的理財體驗是指…在活動期內對於提供活動適用基金的本金與收益補貼,並非所買基金的保證本金和保證收益,此基金本身並不具備任何保本或保證性質,具體基金表現和收益需視乎基金實際情況…」

細字是真要看的!